宏圖高科（600122）最新深度更新！

　　投資要點(diǎn)

　　收購美國(guó)Brookstone，導(dǎo)入新奇特構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力

　　Brookstone的品牌標(biāo)語為“esay surprise（容易的驚喜）”，代表著源自生活、服務(wù)生活的創(chuàng)新精神，用有趣且功能實(shí)用的產(chǎn)品提升大眾消費(fèi)者的生活品質(zhì)。 目前中國(guó)零售業(yè)已進(jìn)入商品供過于求的消費(fèi)者主權(quán)時(shí)代，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的需求開始逐漸從低價(jià)、耐用等基本需求升級(jí)為品質(zhì)、顏值、品牌價(jià)值觀等個(gè)性化需求。公司將以Brookstone為代表的新奇特產(chǎn)品導(dǎo)入后，其差異化產(chǎn)品的供給能力將得到顯著增強(qiáng)，門店體驗(yàn)與服務(wù)能力亦將大幅提升，為公司的零售業(yè)務(wù)構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　新奇特產(chǎn)品盈利能力強(qiáng)大，門店改造升級(jí)前景可期

　　2017年起宏圖三胞400余家門店進(jìn)入密集改造期，改造完畢后門店內(nèi)新奇特產(chǎn)品占比將有不同程度增長(zhǎng)，其陳列與布局也將更具場(chǎng)景化與體驗(yàn)感，且受益于新奇特產(chǎn)品30%以上的高毛利率，門店盈利能力將獲得大幅提升。此外，公司亦將對(duì)新奇特產(chǎn)品占比更高的宏圖Brookstone旗艦店/機(jī)場(chǎng)店進(jìn)行廣泛布局。 2017年6月17日宏圖Brookstone入駐北京盒馬鮮生，考慮到盒馬鮮生股東阿里巴巴提出的“新零售”概念與宏圖三胞差異化、體驗(yàn)化的轉(zhuǎn)型方向有許多共通之處，雙方合作或?qū)⑦M(jìn)一步深入。

　　拍賣業(yè)務(wù)：2016秋拍&2017春拍表現(xiàn)良好，拓展新市場(chǎng)打開增長(zhǎng)空間

　　受益公司十周年慶典，匡時(shí)北京地區(qū)2016年秋拍成交額達(dá)22.52億元，2017春拍成交額為13.33億元，香港地區(qū)春秋拍合計(jì)3.42億元，為其今年業(yè)績(jī)提供了良好的支撐。此外，2017年起匡時(shí)將加大在香港的拍賣力度，并準(zhǔn)備在上海舉行首拍。我們認(rèn)為隨著匡時(shí)利潤(rùn)率的改善與新市場(chǎng)的開拓，公司拍賣業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)將在未來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，若拍賣行業(yè)景氣度回升則將具備更大的業(yè)績(jī)彈性。

　　金融板塊：天下支付初現(xiàn)威力，布局新金融前景廣闊

　　目前公司金融業(yè)務(wù)主要為天下支付所經(jīng)營(yíng)的第三方支付業(yè)務(wù)，2016年與合作商戶形成的交易額約600億元，預(yù)計(jì)2017年有望達(dá)到1000-2000億元。公司未來計(jì)劃通過對(duì)金融類牌照的持續(xù)收購，將公司打造成以供應(yīng)鏈金融和消費(fèi)金融為主的金融服務(wù)平臺(tái)。我們認(rèn)為，宏圖高科與三胞集團(tuán)旗下豐富的消費(fèi)場(chǎng)景為公司金融業(yè)務(wù)的開展提供了良好的載體，公司“新金融”業(yè)務(wù)的發(fā)展前景十分廣闊。

　　維持“增持”評(píng)級(jí)，市場(chǎng)對(duì)公司新奇特轉(zhuǎn)型前景與公司估值存在認(rèn)知偏差

　　我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)公司新奇特轉(zhuǎn)型前景與估值存在認(rèn)知偏差。公司導(dǎo)入新奇特產(chǎn)品&體驗(yàn)化布局的轉(zhuǎn)型方向直擊傳統(tǒng)零售痛點(diǎn)，轉(zhuǎn)型完成后公司3C零售業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力將顯著提高，利潤(rùn)水平亦將大幅提升。從估值上看，我們認(rèn)為將公司主業(yè)與金融股權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行分部估值更為合理，分部估值后公司合理股價(jià)應(yīng)為13.27-16.57元，目前市值存在較大低估。維持公司“增持”評(píng)級(jí)，建議投資者積極關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新奇特產(chǎn)品銷售情況不達(dá)預(yù)期；拍賣行業(yè)景氣度下滑。

　　3C零售：營(yíng)收利潤(rùn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，新奇特轉(zhuǎn)型漸入佳境

　　營(yíng)收利潤(rùn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，坪效持續(xù)提升

　　電子商貿(mào)（3C零售）業(yè)務(wù)為公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與核心主業(yè)，其收入占公司總營(yíng)收的比重保持在80%左右。近年來在3C 電子產(chǎn)品需求增速放緩、電商沖擊等不利因素的影響下，公司于2014 年積極調(diào)整3C 零售戰(zhàn)略，結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)與自身優(yōu)勢(shì)，明確了宏圖三胞“新奇特、高科技、互聯(lián)網(wǎng)”的市場(chǎng)定位。公司一方面放緩開店步伐，聚焦門店升級(jí)，在門店中加大新奇特產(chǎn)品導(dǎo)入，并加強(qiáng)終端“專業(yè)化”、“體驗(yàn)化”、“服務(wù)化”的能力；另一方面加大信息化投入與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)應(yīng)用，不斷提高運(yùn)營(yíng)效率。在公司的積極調(diào)整之下，近年來公司電子商貿(mào)（3C 零售）業(yè)務(wù)收入與利潤(rùn)均逆勢(shì)增長(zhǎng)，坪效穩(wěn)步提升。

　　美國(guó)Brookstone：新奇特零售巨頭，給消費(fèi)者帶來“容易的驚喜”

　　2014年6月，三胞集團(tuán)聯(lián)合賽領(lǐng)資本、GE Capital收購美國(guó)最大的新奇特產(chǎn)品公司Brookstone。Brookstone成立于1965年，是一家具有超過50年歷史的美國(guó)專業(yè)新奇特產(chǎn)品零售商，專門供應(yīng)各種功能多、質(zhì)量好、設(shè)計(jì)獨(dú)特新奇、在市面上較難尋找的“新奇特”消費(fèi)產(chǎn)品。截止2017年3月，Brookstone在北美40個(gè)州擁有近300家門店，每年有超過400萬人次消費(fèi)者從Brookstone購買商品。

　　產(chǎn)品有趣且實(shí)用，注重提升大眾消費(fèi)者的生活品質(zhì)

　　Brookstone的品牌標(biāo)語為“esay surprise（容易的驚喜）”，代表著源自生活、服務(wù)生活的創(chuàng)新精神，用有趣且功能實(shí)用的產(chǎn)品提升大眾消費(fèi)者的生活品質(zhì)，產(chǎn)品涵蓋玩具與游戲、音頻、睡眠與健康、健身、按摩、旅行、戶外等多個(gè)類別。Brookstone有趣、獨(dú)特、高品質(zhì)的品牌理念得到了廣大消費(fèi)者的認(rèn)可，在美國(guó)獲得了高知名度、高購買率、高滿意度的“三高”特點(diǎn)。據(jù)公司統(tǒng)計(jì)，81%的美國(guó)消費(fèi)者知曉Brookstone品牌，在知曉品牌的消費(fèi)者中73%購買過Brookstone的產(chǎn)品，在購買過產(chǎn)品的消費(fèi)者中75%對(duì)產(chǎn)品表示滿意。

　　場(chǎng)景化、互動(dòng)式購物體驗(yàn)

　　Brookstone的另一特色在于其場(chǎng)景化、互動(dòng)式的購物體驗(yàn)。門店內(nèi)商品采用開放式的陳列，每件商品都有樣品供消費(fèi)者使用。導(dǎo)購人員則會(huì)通過實(shí)際演示來展示產(chǎn)品的獨(dú)特之處，與消費(fèi)者一起探討各種新奇特產(chǎn)品的玩法，引導(dǎo)消費(fèi)者感受新奇與驚喜。

　　強(qiáng)大的供應(yīng)鏈與新品研發(fā)體系

　　依托背后強(qiáng)大的供應(yīng)鏈與新品研發(fā)體系，Brookstone每年近40%的產(chǎn)品都是當(dāng)年新品或升級(jí)產(chǎn)品，且產(chǎn)品品類非常豐富，沒有一個(gè)商品單品或產(chǎn)品品類超過7%的銷售額。Brookstone的新品研發(fā)體系主要由三方面構(gòu)成：

　　1)公司自身的產(chǎn)品研發(fā)中心。公司1999年在美國(guó)新罕布什爾州成立專業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)中心， 包含機(jī)械和電氣工程師、工業(yè)設(shè)計(jì)師、質(zhì)檢專家以及產(chǎn)品經(jīng)理。此外在香港公司也設(shè)立了IDG千人研發(fā)中心，同時(shí)與世界多地的產(chǎn)品研發(fā)機(jī)構(gòu)保持密切信息聯(lián)系。

　　2)與知名科研機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略合作。2015年5月，三胞集團(tuán)、Brookstone與世界著名科研創(chuàng)新機(jī)構(gòu)“美國(guó)麻省理工學(xué)院（MIT）媒體實(shí)驗(yàn)室”簽署重要戰(zhàn)略合作協(xié)議，MIT媒體實(shí)驗(yàn)室每年將向三胞集團(tuán)及旗下公司提供可商業(yè)化落地研發(fā)成果。

　　3)與科技眾籌平臺(tái)的戰(zhàn)略合作。2015年公司與全美第二大眾籌平臺(tái)indiegogo宣布全面戰(zhàn)略合作，雙方推出面向創(chuàng)客的“Brookstone Launch”產(chǎn)品發(fā)布服務(wù)，由Brookstone負(fù)責(zé)創(chuàng)意新品的研發(fā)與制造，將眾籌平臺(tái)上的創(chuàng)意概念最快地變成產(chǎn)品，并由Brookstone進(jìn)行銷售。

　　導(dǎo)入新奇特構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力，門店升級(jí)前景可期

　　消費(fèi)者主權(quán)時(shí)代來臨，差異化商品與服務(wù)成為零售企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力

　　中國(guó)零售業(yè)已進(jìn)入商品供過于求的消費(fèi)者主權(quán)時(shí)代，傳統(tǒng)零售企業(yè)收取商業(yè)地產(chǎn)租金、聯(lián)營(yíng)扣點(diǎn)的經(jīng)營(yíng)方式失去了對(duì)商品的經(jīng)營(yíng)把控能力，商品的同質(zhì)化已成為零售業(yè)的最大痛點(diǎn)。而隨著消費(fèi)升級(jí)浪潮的不斷推進(jìn)，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的需求由低價(jià)、耐用等基本需求升級(jí)成為品質(zhì)、顏值、品牌價(jià)值觀等個(gè)性化需求。此外，隨著互聯(lián)網(wǎng)等新興購物渠道的迅速發(fā)展，線下實(shí)體零售店的渠道價(jià)值正在逐漸降低，體驗(yàn)、互動(dòng)與服務(wù)成為線下零售商的核心價(jià)值。阿里研究院在《新零售研究報(bào)告》中指出，零售的本質(zhì)在于始終為消費(fèi)者提供超出期望的“內(nèi)容”，差異化的商品與服務(wù)已成為零售企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　導(dǎo)入新奇特，借助Brookstone&IDT構(gòu)建全球供應(yīng)鏈

　　2014年起公司開始將新奇特產(chǎn)品導(dǎo)入到門店中，以增強(qiáng)零售業(yè)務(wù)差異化產(chǎn)品的供給能力。從來源上看，宏圖三胞門店內(nèi)的新奇特產(chǎn)品主要包括三類：

　　1)Brookstone產(chǎn)品。作為宏圖三胞門店內(nèi)新奇特產(chǎn)品的主要供應(yīng)商，Brookstone為新奇特產(chǎn)品提供了數(shù)量與質(zhì)量的保障。

　　2)IDT自有品牌產(chǎn)品。2015 年4 月宏圖高科收購IDT（萬威國(guó)際）50.42%股權(quán)。IDT主營(yíng)業(yè)務(wù)為電子消費(fèi)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、制造與銷售，旗下自主品牌歐西亞在智能硬件和可穿戴設(shè)備領(lǐng)域具有顯著優(yōu)勢(shì)。收購IDT后宏圖高科順利引入了其自主產(chǎn)品研發(fā)與生產(chǎn)能力，有效提高了公司新奇特產(chǎn)品的供應(yīng)鏈水平。

　　3)其他品牌的新奇特產(chǎn)品。產(chǎn)品包括大疆無人機(jī)、小優(yōu)機(jī)器人、IGOO智能燈、科沃斯掃地機(jī)、SPV電子煙、樂視生態(tài)、小米全系產(chǎn)品等。除了產(chǎn)品的引入，公司還與其中部達(dá)公司成了深度合作，包括新品首發(fā)協(xié)議、售后培訓(xùn)等，從而進(jìn)一步發(fā)揮宏圖三胞門店的渠道價(jià)值。

　　Brookstone旗艦店/機(jī)場(chǎng)店廣泛布局，門店改造升級(jí)前景可期

　　由于新奇特產(chǎn)品生產(chǎn)壁壘較高，其整體毛利率水平達(dá)30%以上，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)3C產(chǎn)品 ，導(dǎo)入后可對(duì)宏圖三胞門店的盈利能力起到顯著的提升作用。按門店中新奇特產(chǎn)品的占比分類，目前宏圖三胞旗下門店主要可分為三種類型：

　　1）宏圖三胞傳統(tǒng)PC MALL店。2014年起公司開始將新奇特產(chǎn)品導(dǎo)入到傳統(tǒng)PC MALL店中，2016年公司開始對(duì)部分門店進(jìn)行改造升級(jí)，2017年起400余家傳統(tǒng)門店將進(jìn)入密集改造期。傳統(tǒng)門店改造主要包含兩個(gè)方面內(nèi)容：一方面在于對(duì)商品品類與結(jié)構(gòu)的改變，考慮門店所在城市、商圈等因素進(jìn)行不同比例新奇特產(chǎn)品的導(dǎo)入；另一方面在于對(duì)門店設(shè)計(jì)布局進(jìn)行的創(chuàng)新與改進(jìn)，展臺(tái)、展柜、道具等均緊密圍繞產(chǎn)品的場(chǎng)景化和體驗(yàn)化進(jìn)行設(shè)計(jì)，從而增強(qiáng)門店整體的體驗(yàn)感。

　　2）宏圖Brookstone 門店/旗艦店。宏圖Brookstone門店/旗艦店由傳統(tǒng)店改造或新建而成，新奇特商品占比在50%以上。首家店南京水游城旗艦店開業(yè)于2016年1月1，經(jīng)營(yíng)面積約800平米，預(yù)計(jì)其2016年銷售額約4500萬元。目前公司已在南京、上海、蘇州、北京、揚(yáng)州等地先后開設(shè)了20余家宏圖Brookstone門店。

　　3）Brookstone機(jī)場(chǎng)店。2016年9月8日Brookstone首家機(jī)場(chǎng)店在北京首都國(guó)際機(jī)場(chǎng)T3航站樓開業(yè)，截止目前已在北京、杭州、青島開設(shè)了三家機(jī)場(chǎng)店。Brookstone機(jī)場(chǎng)店針對(duì)機(jī)場(chǎng)人群高收入、高學(xué)歷、高層次的特點(diǎn)進(jìn)行定位，新奇特商品占比為100%，同時(shí)機(jī)場(chǎng)的消費(fèi)環(huán)境使得大家有充足的時(shí)間去體驗(yàn)新奇特產(chǎn)品，因此機(jī)場(chǎng)店往往具有更高的坪效與毛利率水平。

　　受門店密集改造影響，今年公司3C零售業(yè)務(wù)收入或?qū)⒂兴禄?。但從長(zhǎng)期看，傳統(tǒng)宏圖三胞門店改造完畢后其盈利結(jié)構(gòu)與獲客能力將獲得顯著提升，宏圖brookstone旗艦店與機(jī)場(chǎng)高鐵店的持續(xù)擴(kuò)張亦將貢獻(xiàn)可觀業(yè)績(jī)?cè)隽?，我們認(rèn)為公司零售主業(yè)收入與利潤(rùn)在未來幾年將實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。

　　入駐盒馬鮮生，新零售模式合作空間廣闊

　　除了注重自身的轉(zhuǎn)型與升級(jí)，宏圖三胞亦積極與外界開展多方位合作，以尋求業(yè)務(wù)的協(xié)同與共贏。6月17日，宏圖brookstone正式入駐北京盒馬鮮生首店。盒馬鮮生與宏圖brookstone的客群均以追求品質(zhì)、體驗(yàn)與潮流的80、90后為主，雙方在目標(biāo)客群上具備天然的合作基礎(chǔ)。此外，盒馬鮮生股東阿里巴巴提出的“新零售”概念與宏圖三胞差異化、體驗(yàn)化的轉(zhuǎn)型方向亦有許多共通之處，雙方存在較多的合作切入點(diǎn)。

　　據(jù)南京市商務(wù)局消息，阿里巴巴集團(tuán)高管已于6月21日到訪三胞集團(tuán)就雙方業(yè)務(wù)合作開展洽談。在當(dāng)天的座談會(huì)上，阿里巴巴與三胞集團(tuán)雙方負(fù)責(zé)人分別介紹了各自的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)、戰(zhàn)略布局和發(fā)展邏輯。阿里巴巴集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展部高級(jí)總監(jiān)仝騰表示，阿里與三胞在零售方面有諸多關(guān)聯(lián)點(diǎn)，希望雙方能找到合作的方向和落腳點(diǎn)。三胞集團(tuán)高級(jí)副總裁岳雷也指出，阿里巴巴與三胞集團(tuán)在零售領(lǐng)域可謂優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，希望雙方對(duì)接合作產(chǎn)生化學(xué)反應(yīng)，優(yōu)勢(shì)疊加產(chǎn)生質(zhì)的跨越，重構(gòu)商業(yè)要素、重塑零售價(jià)值，打造零售新模式。

　　藝術(shù)品拍賣：業(yè)績(jī)承諾提供保障，開拓新市場(chǎng)打開增長(zhǎng)空間

　　2016年12月7日公司公告以220,000萬元現(xiàn)金收購北京匡時(shí)國(guó)際拍賣有限公司100%股權(quán)，正式進(jìn)軍文物藝術(shù)品拍賣行業(yè)。根據(jù)協(xié)議，標(biāo)的公司匡時(shí)國(guó)際承諾收到支付本次交易對(duì)價(jià)首期款的當(dāng)年及其后兩年（對(duì)應(yīng)2017-2019年）的凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于16,000萬元/18,500萬元/21,500萬元。若標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)有任何一個(gè)年度業(yè)績(jī)承諾未完成，則由其承擔(dān)現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)。

　　拍賣行收入成本分析：傭金為唯一收入，差旅、印刷、租賃費(fèi)為主要成本

　　從收入端看，拍賣傭金為拍賣行唯一收入來源?！吨腥A人民共和國(guó)拍賣法》規(guī)定“拍賣人不得在自己組織的拍賣活動(dòng)中拍賣自己的物品或者財(cái)產(chǎn)權(quán)利”，因此拍賣行不能對(duì)藝術(shù)品進(jìn)行買斷，拍賣中向買賣雙方收取的傭金為其唯一收入來源。根據(jù)國(guó)內(nèi)拍賣行慣例，買方默認(rèn)向拍賣行支付成交價(jià)15%的傭金，委托方默認(rèn)向拍賣行支付成交價(jià)10%的傭金。由于文物藝術(shù)品在國(guó)內(nèi)是稀缺資源，各大拍賣行為了競(jìng)爭(zhēng)獲取優(yōu)質(zhì)拍品往往會(huì)向委托方在傭金率上進(jìn)行讓步，實(shí)際成交中拍賣行收取的綜合傭金率（買賣雙方）約為15%-20%。

　　對(duì)于一些大額拍品，拍賣成交后買方款項(xiàng)往往無法一次性付清，且中國(guó)拍賣行業(yè)存在拍賣成交后買受人違約率較高的情況，拍賣公司在確認(rèn)買、賣雙方傭金收入時(shí)遵循謹(jǐn)慎性原則。以匡時(shí)為例，在匡時(shí)國(guó)際拍賣成交后，競(jìng)買人即產(chǎn)生付款義務(wù)，此時(shí)匡時(shí)國(guó)際暫不根據(jù)拍賣現(xiàn)場(chǎng)成交額來確認(rèn)傭金收入，而是待買受人支付全部款項(xiàng)后，匡時(shí)國(guó)際出具《收款結(jié)算賬單》，買受人持《收款結(jié)算賬單》到庫房提取拍賣品，從而完成拍賣品移交，此時(shí)再根據(jù)拍賣合同約定的買受人傭金確認(rèn)收入。因此拍賣行的傭金收入具有一定的延遲性與不確定性。

　　從成本端看，拍賣行主要成本由三方面構(gòu)成：

　　1）征集拍品所支出的差旅費(fèi)用。文物藝術(shù)品被收藏于全國(guó)乃至世界各地，拍賣行在征集拍品的過程中需要到各地進(jìn)行考察與談判，因此產(chǎn)生了數(shù)額較大的交通、住宿等差旅費(fèi)用。

　　2）印制、郵寄圖錄所產(chǎn)生的印刷與快遞費(fèi)用。拍賣行在拍賣會(huì)舉辦之前會(huì)將本次拍賣會(huì)所有拍品印制成圖錄并向客戶郵寄。一套完整圖錄往往包含數(shù)十本分冊(cè)，且紙張優(yōu)質(zhì)印刷精美，隨之產(chǎn)生的印刷、郵寄費(fèi)用數(shù)額較高。

　　3）場(chǎng)地租賃與安保費(fèi)用。拍賣會(huì)往往在市中心核心地段舉辦，同時(shí)需要大量安保人員對(duì)拍品進(jìn)行保護(hù)，租賃與安保費(fèi)用亦為拍賣行主要成本之一。

　　匡時(shí)2016秋拍&2017春拍表現(xiàn)良好，拓展香港&上海市場(chǎng)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?/p>

　　從匡時(shí)近年財(cái)務(wù)情況看，2015年匡時(shí)加大催款力度，大量往年拍品款于2015年收到，一方面提高了公司2015年的營(yíng)業(yè)收入，另一方面使得應(yīng)收款項(xiàng)大幅下降，計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備有所沖回。此外匡時(shí)從2015年起嚴(yán)控成本，包括控制場(chǎng)地租賃面積的不必要鋪裝、減少不必要的圖錄印刷數(shù)量、將多個(gè)專場(chǎng)的圖錄合并裝訂等，費(fèi)用得到了有效控制。2015年匡時(shí)凈利潤(rùn)與凈利率均出現(xiàn)了顯著增長(zhǎng)。

　　由于傭金收入確認(rèn)存在延遲性，當(dāng)年秋拍產(chǎn)生的大部分傭金一般在次年體現(xiàn)。從匡時(shí)近期拍賣情況看，受益公司十周年慶典 2016年北京秋拍成交額達(dá)22.52億元，2017春拍成交額為13.33億元，此外香港地區(qū)春秋拍合計(jì)3.42億元，為其今年業(yè)績(jī)提供了良好的支撐。此外，2017年起匡時(shí)將加大在香港的拍賣力度，并在準(zhǔn)備在上海舉行首拍，這將為匡時(shí)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)打開新的空間。我們認(rèn)為隨著匡時(shí)利潤(rùn)率的進(jìn)一步改善與新市場(chǎng)的不斷開拓，公司拍賣業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)將在未來三年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，若拍賣行業(yè)出現(xiàn)景氣度回升則將具備更大的業(yè)績(jī)彈性。

　　金融板塊：金融資產(chǎn)豐富，布局新金融前景廣闊

　　作為三胞集團(tuán)未來“新金融”板塊的核心，公司近年來通過參股、收購等方式進(jìn)行了各類優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)的持續(xù)布局。截止2017 年6 月8日，宏圖高科分別持有華泰證券1.85%股權(quán)（13247.18萬股），江蘇銀行0.87%股權(quán)（10000 萬股），錦泰期貨20.41%股權(quán)，宏圖小貸40%，天下支付100%股權(quán)等，保守估計(jì)總價(jià)值已超過40億元。

　　目前公司金融業(yè)務(wù)主要為天下支付所經(jīng)營(yíng)的第三方支付業(yè)務(wù)，2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3367萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-175萬元。目前天下支付業(yè)務(wù)主要以與商戶合作為主，2016年合作商戶形成的交易額約600億元，預(yù)計(jì)2017年有望達(dá)到1000-2000億元。此外，公司計(jì)劃繼續(xù)通過對(duì)金融類牌照的持續(xù)收購，將公司打造成以供應(yīng)鏈金融和消費(fèi)金融為主的金融服務(wù)平臺(tái)，為客戶提供全方位的金融服務(wù)。

　　我們認(rèn)為，宏圖高科與三胞集團(tuán)旗下豐富的消費(fèi)場(chǎng)景為公司金融業(yè)務(wù)的開展提供了良好的載體。通過支付等金融業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司可在信息流、支付流、供應(yīng)鏈物流、資金流等領(lǐng)域積累大量數(shù)據(jù)資源，亦可與零售業(yè)務(wù)起到協(xié)同作用。公司“新金融”業(yè)務(wù)發(fā)展的前景十分廣闊。

　　投資建議：維持“增持”評(píng)級(jí)，市場(chǎng)對(duì)公司新奇特轉(zhuǎn)型前景與公司估值存在三大認(rèn)知偏差

　　我們根據(jù)公司最新情況對(duì)盈利模型進(jìn)行一定修正：

　　電子商貿(mào)（3C零售）業(yè)務(wù)：公司今年起將對(duì)宏圖三胞傳統(tǒng)PC Mall門店進(jìn)行密集改造，改造完畢后門店內(nèi)新奇特產(chǎn)品占比將有不同程度的上升。我們假設(shè)新奇特產(chǎn)品整體毛利率為30%，單店改造完成后新奇特產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)面積為20%（對(duì)應(yīng)新奇特銷售占比約為16.64%），且未來三年門店改造進(jìn)度分別為50%/80%/100%，則經(jīng)我們測(cè)算未來三年電子商貿(mào)業(yè)務(wù)收入分別增長(zhǎng)-4.00%/7.76%/6.29%，毛利率分別為6.77%/7.60%/8.09%，毛利分別增長(zhǎng)8.75%/20.96%/13.13%。

　　工業(yè)制造業(yè)務(wù)：工業(yè)制造業(yè)務(wù)表現(xiàn)平穩(wěn)，假設(shè)2017-2019年收入分別增長(zhǎng)0%/0%/0%，毛利率分別為12.30%/12.30%/12.30%。

　　藝術(shù)品拍賣業(yè)務(wù)：保守按匡時(shí)國(guó)際承諾業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，即2017-2019年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.60/1.85/2.15億元。

　　金融業(yè)務(wù)：目前公司金融業(yè)務(wù)（主要為第三方支付業(yè)務(wù)）規(guī)模較小，預(yù)計(jì)將迎來快速增長(zhǎng)。不考慮擴(kuò)展其他金融業(yè)務(wù)的情況下，假設(shè)2017-2019年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)100%/50%/50%，毛利率分別為50%/50%/50%。

　　投資凈收益：公司參股華泰證券、江蘇銀行獲取的現(xiàn)金紅利為公司投資收益的穩(wěn)定來源。不考慮公司減持金融股權(quán)產(chǎn)生收益的前提下，預(yù)計(jì)公司2017-2019年分別實(shí)現(xiàn)投資凈收益0.85/0.85/0.85億元。

　　房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：假設(shè)2017年公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入5000萬元，毛利率為40%；2018年起房地產(chǎn)收入為0。

　　基于以上假設(shè)，預(yù)計(jì)公司2017-2019年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入200.14/213.06/225.07億元，歸母凈利潤(rùn)分別為5.42/6.96/8.87億元，分別同比增長(zhǎng)21.26%/28.48%/27.36%。2017年匡時(shí)國(guó)際并表為公司貢獻(xiàn)明顯業(yè)績(jī)?cè)隽浚?018年起宏圖三胞門店改造后所帶來盈利能力的改善將帶動(dòng)公司電子商貿(mào)（3C零售）業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。

　　我們認(rèn)為市場(chǎng)目前對(duì)公司門店轉(zhuǎn)型前景與估值存在三大認(rèn)知偏差：

　　1）公司轉(zhuǎn)型方向直擊傳統(tǒng)零售痛點(diǎn)，差異化商品與服務(wù)將為公司零售業(yè)務(wù)構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力與壁壘。中國(guó)零售業(yè)已進(jìn)入商品供過于求的時(shí)代，傳統(tǒng)零售企業(yè)收取商業(yè)地產(chǎn)租金、聯(lián)營(yíng)扣點(diǎn)的經(jīng)營(yíng)方式失去了對(duì)商品的經(jīng)營(yíng)把控能力，商品的同質(zhì)化已成為零售業(yè)的最大痛點(diǎn)。此外隨著互聯(lián)網(wǎng)等新興購物渠道的迅速發(fā)展，線下實(shí)體零售店的渠道價(jià)值正在逐漸降低，體驗(yàn)、互動(dòng)與服務(wù)成為線下零售商的核心價(jià)值。宏圖門店轉(zhuǎn)型后新奇特產(chǎn)品的導(dǎo)入將顯著提高公司差異化產(chǎn)品的供給能力，線下門店的體驗(yàn)與服務(wù)能力亦將大幅提升，從而為公司零售業(yè)務(wù)構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力與壁壘。

　　2）受益新奇特產(chǎn)品的高毛利率，轉(zhuǎn)型完成后公司電子商貿(mào)（3C零售業(yè)務(wù)）利潤(rùn)水平將獲得顯著提升。由于新奇特整體產(chǎn)品毛利率達(dá)30%以上，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)3C產(chǎn)品5%-6%的水平，導(dǎo)入后門店盈利能力將獲得大幅改善。經(jīng)我們測(cè)算公司電子商貿(mào)（3C零售）業(yè)務(wù)2018-2019年業(yè)績(jī)將達(dá)到30%以上增長(zhǎng)。

　　3）將公司主業(yè)與金融股權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行分部估值更為合理，剔除金融股權(quán)資產(chǎn)后公司主業(yè)價(jià)值存在明顯低估。我們對(duì)公司進(jìn)行分業(yè)務(wù)估值，預(yù)計(jì)公司原有主業(yè)（電子商貿(mào)+工業(yè)制造業(yè)務(wù)）2017-2019年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.15/4.27/5.68億元，分別同比增長(zhǎng)約5.87%/35.70%/32.86%，2017年對(duì)應(yīng)EPS 0.27元，考慮其業(yè)績(jī)?cè)鏊僖约靶缕嫣亓闶蹣I(yè)務(wù)所構(gòu)建的核心競(jìng)爭(zhēng)力，給予23-30倍PE，對(duì)應(yīng)每股6.28-8.19元；拍賣業(yè)務(wù)2017年對(duì)應(yīng)EPS 0.14元，參照可比公司蘇富比，給予25-35倍PE，對(duì)應(yīng)每股3.47-4.85元；金融股權(quán)價(jià)值按照前文價(jià)值估算合計(jì)40.66億元，對(duì)應(yīng)每股3.52元。加總以上各項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)每股價(jià)值，公司2017年合理股價(jià)應(yīng)為13.27-16.57元，目前市值存在較大低估。維持公司“增持”評(píng)級(jí)，建議投資者積極關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新奇特產(chǎn)品銷售情況不達(dá)預(yù)期；拍賣行業(yè)景氣度下滑。

　　附錄一：匡時(shí)國(guó)際春季拍賣鑒賞會(huì)紀(jì)要

　　6月2日，我們赴北京參加了宏圖高科旗下匡時(shí)國(guó)際拍賣行2017年春季拍賣鑒賞會(huì)，經(jīng)深入交流后發(fā)現(xiàn)：

　　拍賣行業(yè)的特點(diǎn)可以用“一二三”概括：一是盈利來源，拍賣傭金是拍賣行唯一的收入來源；二是拍賣行業(yè)具有兩個(gè)特征，5-6年的周期性與強(qiáng)者恒強(qiáng)的馬太效應(yīng)；三是拍賣公司的三大核心優(yōu)勢(shì)：品牌、服務(wù)以及對(duì)拍品鑒別真?zhèn)蔚哪芰ΑＤ壳翱飼r(shí)國(guó)際一年拍賣體量約為35-50億元，在中國(guó)位居前三。2017年匡時(shí)國(guó)際春拍共有書畫、當(dāng)代藝術(shù)、珠寶、紫砂、茶、古董、酒等七大類共計(jì)3000多件拍品。

　　具體情況如下：

　　匡時(shí)國(guó)際的拍賣體量在中國(guó)排名前3，全球排名前6，今年是公司舉行拍賣的第11年。2017年春拍有書畫、當(dāng)代藝術(shù)、珠寶、紫砂、茶、古董、酒等七大類，共計(jì)3000多件拍品。

　　拍賣傭金是拍賣行唯一的收入來源，正規(guī)拍賣行如果沒有拍賣成功都不收費(fèi)，包括咨詢、鑒定、看預(yù)展等都不收費(fèi)。根據(jù)中國(guó)拍賣法拍賣行賣的物品必須有3天的公開預(yù)展，因此

　　拍賣行其實(shí)也在變相地做無償?shù)纳鐣?huì)教育活動(dòng)，一家拍賣行的預(yù)展現(xiàn)場(chǎng)匯集了幾千件珍品，尤其是一些古董完全可以跟博物館相媲美?？飼r(shí)的市場(chǎng)部在中國(guó)拍賣行業(yè)內(nèi)首屈一指，匡時(shí)會(huì)告訴大家張大千、齊白石的作品好在哪里，把客戶教育成對(duì)這個(gè)專業(yè)有一定認(rèn)識(shí)的、有專業(yè)辨認(rèn)度的收藏家，這是匡時(shí)的強(qiáng)項(xiàng)。

　　中國(guó)的拍賣行業(yè)求大于供，委托方的資源非常稀缺，現(xiàn)在關(guān)鍵的是哪家的拍賣行能拿到好的藏品，只要有能夠有找到好物品的可能性，無論天涯海角匡時(shí)的專家和業(yè)務(wù)員都會(huì)過去找。中國(guó)拍賣行已經(jīng)運(yùn)行了接近20年，沒出現(xiàn)過的生貨已經(jīng)很少了，很難再出現(xiàn)新的珍品。所以拍賣行運(yùn)行的時(shí)間越長(zhǎng)，貨源就會(huì)越多越穩(wěn)定，拍賣行已經(jīng)知道十年前哪些貨在誰手中，五年前哪些貨在誰手里。藝術(shù)品行業(yè)里一般認(rèn)定一個(gè)周期是5年，一件作品如果連續(xù)兩年被拍賣并不是一件好事情，可能說明買到的人不愿意保留它。

　　隨著市場(chǎng)越來越規(guī)范化，藝術(shù)品也可以進(jìn)行抵押等方式進(jìn)行融資，這也是近一兩年被很多金融機(jī)構(gòu)關(guān)注的點(diǎn)。這在國(guó)外已經(jīng)很成熟了，國(guó)外做這個(gè)行業(yè)的人又懂藝術(shù)品又有資金，中國(guó)的問題在于有資金的可能還沒有介入藝術(shù)品行業(yè)，拍賣行的從業(yè)者也還沒有介入到金融中去?？飼r(shí)未來也希望發(fā)展這樣的方式，將藝術(shù)品產(chǎn)業(yè)鏈圓起來。對(duì)比國(guó)外，國(guó)外中產(chǎn)階級(jí)的家里一般會(huì)掛一張10萬美金左右的畫，基本每個(gè)人家里都有，如果中國(guó)也這樣那么藝術(shù)品市場(chǎng)將非常大。

　　Q:藝術(shù)品抵押國(guó)內(nèi)和國(guó)外的差別？

　　A:國(guó)外買藝術(shù)品可以抵稅。國(guó)外有很多以公司或者個(gè)人的名義買了很多藝術(shù)品。比如如果某人突然得到了大額遺產(chǎn)需要交遺產(chǎn)稅，但為了不交遺產(chǎn)稅他全部用來買成藝術(shù)品，對(duì)應(yīng)稅就可以少交很多。在國(guó)外一些藝術(shù)品的硬通貨在紐約、倫敦等不同地方拍賣價(jià)格都大體一致。在國(guó)外投資藝術(shù)品有明確的好處,但在中國(guó)還沒有，拍賣行協(xié)會(huì)和藝術(shù)品協(xié)會(huì)每年參加人大等向國(guó)家反映問題的會(huì)議中都會(huì)一直提，現(xiàn)在藝術(shù)品進(jìn)口稅已經(jīng)有所降低了。

　　Q：匡時(shí)目前的年交易額和傭金率的情況？

　　A:匡時(shí)一年交易額大概在35-50億之間，但拍賣是先舉牌后付款，成交不代表即時(shí)到賬。在中國(guó)面臨一個(gè)信用的問題，買家也可能因?yàn)橐恍﹤€(gè)人原因?qū)铐?xiàng)進(jìn)行拖欠或無法完成付款，拍賣行有時(shí)需要對(duì)拍賣物重新處理。拍賣法中規(guī)定拍賣行不能持有藝術(shù)品，拍賣行只是中介。傭金率方面中國(guó)根據(jù)落槌價(jià)買方默認(rèn)付15%，委托方傭金默認(rèn)10%，但隨著中國(guó)藝術(shù)品越來越稀有競(jìng)爭(zhēng)越來越大，拍賣行會(huì)給委托方在傭金率上進(jìn)行讓步。

　　Q:藝術(shù)品拍賣的周期是否跟經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)？

　　A:大拍一般分為春拍和秋拍，幾家大的拍賣行拍賣時(shí)間一般會(huì)相互錯(cuò)開， 4月、6月是春拍季，10月、12月是秋拍季。從過往的歷史看一般5-6年一個(gè)周期，前一個(gè)周期高點(diǎn)是2008年拍賣金額約800億，2016年是行業(yè)的低谷總金額約400億，未來拍賣市場(chǎng)可能會(huì)有景氣回升的階段。拍賣行業(yè)的一二三：一是盈利來源，拍賣行的盈利點(diǎn)在于收取傭金，這是唯一的收入來源。二是行業(yè)有兩個(gè)特征，剛才提到的行業(yè)周期性和馬太效應(yīng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。三是拍賣公司的三大核心優(yōu)勢(shì)：品牌、服務(wù)、對(duì)拍品鑒別真?zhèn)蔚哪芰Α?/p>

　　Q:匡時(shí)的拍賣價(jià)格段最集中在哪個(gè)價(jià)格段?買家有什么共同的特征？

　　A:成交額更多是在20萬-200萬之間?？蛻舴譃槲蟹胶唾I方，買方各行各業(yè)的人都有，唯一的共同點(diǎn)是對(duì)藝術(shù)品行業(yè)感興趣。買方分為藏家和行家，藏家買入后很少賣出，多數(shù)是企業(yè)家和老板。行家以此為生，買賣頻次非常快，賺取藝術(shù)品差價(jià)，目前在中國(guó)的拍賣行業(yè)里占比非常高。

　　Q:鑒定的專家來自哪里？

　　A:匡時(shí)都是自己的專家，每個(gè)部門的主管必須業(yè)務(wù)過關(guān)，多數(shù)都是學(xué)藝術(shù)出身。有些感興趣的專家也會(huì)過來，比如匡時(shí)這次鐘表專場(chǎng)請(qǐng)了故宮專門做鐘表的專家，但都是出于義務(wù)，匡時(shí)可能出一點(diǎn)車馬費(fèi)，他們本身對(duì)此也感興趣。

　　Q:拍賣行主要的成本來源？

　　A:成本最重要的是三塊。一是征集拍品中的飛機(jī)票、酒店等差旅費(fèi)用。二是印制圖錄和快遞圖錄的費(fèi)用。三是拍賣會(huì)租賃的場(chǎng)地費(fèi)用，包括其中的大量安保人員。

　　附錄二：宏圖Brookstone上海門店草根調(diào)研紀(jì)要

　　（1）徐家匯旗艦店

　　近期我們草根調(diào)研了宏圖Brookstone徐家匯旗艦店。該店位于徐家匯商圈，為上海第一家Brookstone旗艦店，開業(yè)于2016年6月9日，經(jīng)營(yíng)面積1500平方米。

　　該店分為上下兩層，一樓主營(yíng)Brookstone等新奇特產(chǎn)品，包括貓耳耳機(jī)、無人機(jī)、飛虎隊(duì)、品質(zhì)酒具、暴風(fēng)魔鏡等區(qū)域，二樓主營(yíng)電腦、手機(jī)等傳統(tǒng)3C產(chǎn)品。整個(gè)門店的布局明亮通透，商品陳列具備較強(qiáng)的層次感。導(dǎo)購員們都較為年輕，服務(wù)態(tài)度非常友善。門店整體具備較強(qiáng)的購物體驗(yàn)感。

　　Q:這家店是上海經(jīng)營(yíng)最好的店嗎？

　　A:這家店經(jīng)營(yíng)面積是最大的，但生意不是最好的，浦東店的生意應(yīng)該是最好的。這周邊主要是居民區(qū)，中老年人比較多，年輕人比較少。

　　Q:顧客是以年輕人為主？

　　A:年輕人比較多。中老年人也有一些，他們會(huì)買按摩的器具。

　　Q:賣得最好的東西有哪些？

　　A:貓耳耳機(jī)、按摩器具賣得比較好，其他的東西差不多。

　　Q:一個(gè)消費(fèi)者大概買多少錢的東西？

　　A:大概1000多一點(diǎn)。

　　（2）浦東店

　　之后我們來到了浦東店，該店位于南泉北路八佰伴商圈，由宏圖三胞PC mall改建而成，開業(yè)于2017年1月份。該店經(jīng)營(yíng)面積目測(cè)約200平米，一半的面積經(jīng)營(yíng)新特奇產(chǎn)品，一半的面積經(jīng)營(yíng)傳統(tǒng)3C產(chǎn)品。受益于八佰伴商圈，該店客流較多。

　　Q:這邊生意怎么樣？

　　A:不錯(cuò)，這邊的商圈人比較多的。

　　Q：一個(gè)消費(fèi)者大概買多少錢的東西，1000？

　　A:差不多，我們賣的比較好的貓耳耳機(jī)、助眠儀價(jià)格都是接近一千，還有按摩椅買的人也比較多。

　　Q:按摩椅多少錢？

　　A:按摩椅1800多，可以分10期免息付款。

　　Q:免息分期付款需要用什么條件嗎？

　　A:你把你的儲(chǔ)蓄卡號(hào)給我們，我們每個(gè)月從里面自動(dòng)扣款，基本上的儲(chǔ)蓄卡都支持。

　　免責(zé)聲明：

本研究報(bào)告已由華泰證券研究所正式對(duì)外發(fā)布，本公眾號(hào)旨在溝通研究信息，交流研究經(jīng)驗(yàn)，任何完整的研究觀點(diǎn)應(yīng)以正式發(fā)布的報(bào)告為準(zhǔn)。在任何情況下，本公眾號(hào)中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。對(duì)依據(jù)或者使用本公眾號(hào)內(nèi)容所造成的一切后果，華泰證券及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。本公眾號(hào)版權(quán)僅為華泰證券公司所有，未經(jīng)公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人等任何形式侵犯本公眾號(hào)發(fā)布的所有內(nèi)容的版權(quán)。本公司具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的“證券投資咨詢”業(yè)務(wù)資格，經(jīng)營(yíng)許可證編號(hào)為：Z23032000。

華泰證券零售消費(fèi)研究團(tuán)隊(duì)：

許世剛 18900662068 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0570512080004

張 堅(jiān) 13641623426

丁浙川 13122052776